Kurs dinara: zašto je i koliko precenjena domaća valuta?

Prejaki dinar može da živi samo na daljem zaduživanju

Precenjeni dinar fiktivno uvećava bruto domaći proizvod (BDP), imovinu, plate i penzije (u evrima), a fiktivno smanjuje javni dug zemlje, a povećava troškove za strane investitore

Piše: dr Dejan Jovović, naučni savetnik — ekspert za međunarodne finansije i redovni član Naučnog društva ekonomista Srbije

Kod nas se već više godina zvanično vodi politika tzv.“rukovođeno fleksibilnog“ kursa dinara (managed floating), koju sprovode mnoge zemlje u tranziciji, umesto ranijeg fiksnog kursa vezanog za nekadašnju nemačku marku. Ovakav režim kursa predstavlja najmanje loše rešenje u postojećim ekonomskim okolnostima

Izbor valutnog režima (kategorije deviznog kursa) zavisi od stanja privrede, njene konkurentnosti i izvozne sposobnosti, stanja platnog bilansa, visine spoljne zaduženosti, inflacije i drugih makroekonomskih parametara u određenom vremenskom periodu.

Treba reći da ne postoji idealan režim deviznog kursa. Sadašnji pristup u Srbiji predstavlja kompromis između fiksnih i fleksibinih (flukuirajućih) kurseva, koga neki nazivaju “prljavo plivajućim“, a trebalo bi da uzme u obzir dobre strane obe varijante kursa: prednosti discipline fiksnog kursa i veće delovanje tržišta kod fluktuirajućeg kursa.

Narodna banka Srbije (NBS) određuje kurs na osnovu ponude i potražnje, a interveniše na deviznom tržištu samo u slučaju sprečavanja velikih dnevnih oscilacija kursa bez, kako navodi, usmeravanja kursa u određenom pravcu. Na međubankarskom deviznom tržištu od početka 2023. godine do kraja oktobra iste godine, neto je kupila 3,4 milijarde evra (nije bilo neto prodaja evra), a od 2017.godine NBS je neto kupila više od 8,5 milijardi evra, što je, između ostalog, dovelo do povećanja deviznih rezervi zemlje. Na kraju oktobra 2023. godine rezerve bile na rekordnom nivou od bruto preko 24 milijarde evra (neto devizne rezerve — bruto devizne rezerve umanjene za devizna sredstva banaka po osnovu obavezne rezerve, obaveze prema MMF-u po osnovu aranžmana i drugim osnovima iznosile su preko 20 milijardi evra).

NBS smatra da se “izvoz ne stimuliše kursom, već strukturnim politikama”. Na dugi rok izvoz se, pre svega, stimuliše na način na koji se u Srbiji to radi godinama, a to je izgradnjom izvoznih kapaciteta i uključivanjem u globalne proizvodne i uslužne lance. Za sve to je neophodna stabilnost u svakom pogledu, stabilnost cena, finansijska, fiskalna i politička stabilnost. U otvorenoj ekonomiji poput naše, preduslov sveukupne stabilnosti i rasta poslovnog, investicionog i potrošačkog poverenja jeste stabilnost deviznog kursa — rečeno je u NBS 2022.godine.

Plivajući kurs koji je zapravo — fiksni

Iz centralne banke su 2023. godine saopštili da je u “poslednjih deset godina neupitna postala stabilnost domaće valute, i da je potpuno pogrešno reći da je u pitanju de facto fiksni kurs, kako pojedini navode”. Takođe i iz ministarstva finasija navode da je “ovaj kurs sidro u borbi sa inflacijom”, uprkos mnogim kritikama kompetentnih stručnjaka na račun vođenja politike kursa dinara. Ali ima i suprotnih mišljenja nekih edkonomista da je „zakucana“ vrednost dinara u odnosu na evro najbolji izbor za Srbiju

Pomenimo ovde i hvalisavu i dosta neobjektivnu izjavu guvernera NBS datu sredinom decembra 2023. godine ,“da je i u uslovima višestrukih kriza i geopolitičkih sukoba…izuzetno ponosna što je dinar simbol monetarne i opšte ekonomske stabilnosti naše zemlje. Po stabilnom dinaru Srbiju prepoznaju i domaća i međunarodna investiciona javnost. Istorija duga 150 godina nameće obavezu da srpski dinar očuvamo jakom i pouzdanom valutom i za buduće generacije”.

Moramo reći da se poslednjih desetak godina vodi štetna kontinuirana politika znatno precenjenog kursa domaće valute, što daje netačne procene i iznose za brojne makroekonomske parametre. Kurs je de facto fiksan, na oko 117 dinara za evro, i to je jedina “roba” koja nije poskupela poslednjih godina.

U praksi dinar od 2015. godine više ne depresira, od 2018. je vrlo stabilan, a od početka 2020. ekstremno stabilan, znači fiksan. NBS kaže da je kurs dinara fleksibilan i da “ne cilja kurs nego inflaciju”, a u stvari ona odavno cilja kurs, vremenom ga cilja sve bliže, da bi ga praktično fiksirala (i on ne menja ni za promil).

Dinar je prejak i ovakav devizni kurs i devizna likvidnost mogu se održavati jedino novim zaduživanjem. Srpske vlasti koriste kurs dinara kao antiinflacioni instrument, što je loša politika i dovodi do pogoršanje spoljnotrgovinskog bilansa zemlje, veliki rast spoljnog duga i rast unutrašnjih dugova.

Što se tiče slabosti fiksnih kurseva, oni zahtevaju veće devizne rezerve za odbranu kursa i ugrožavaju izvozni potencijal privrede, a domaća privreda se teže povezuje sa svetskom privredom. Ne doprinose platnobilansnoj ravnoteži, smanjuju mogućnosti delovanja drugih instrumenata ekonomske politike i zahtevaju dodatne mere za usklađivanje cena u zemlji, sa cenama inostranih partnera. Nacionalna privreda je podređena potrebama održavanja ovakvog deviznog kursa, gde je domaća valuta često precenjena, pa moguća devalvacija poništava mnoge prednosti fiksnog kursa. Kod ovog režima kursa gubi se autonomnost u vođenju monetarne politike, jer se ne može istovremeno kontrolisati količina novca i valutni kurs, a trošak održavanja fiksnog kursa je suviše veliki.

Režim fiksnog deviznog kursa, za kratkoročnu stabilizaciju tržista primenjuju, uglavnom, zemalje sa visokim spoljotrgovinskim suficitom, kao i zemlje u razvoju bivše kolonije, koje fiksiraju svoju nacionalnu monetu za jaku valutu zemlje metropole. Male zemlje retko imaju potpuno slobodno fluktuirajući kurs, već podešavaju politiku vođenja kursa datim okolnostima.

Dalje, recimo da u negativne posledice fiksiranja kursa u srednjem i dužem periodu primene, zbirno može da se navede sledece: fiksni kurs u uslovima rasta cena dovodi do pada konkurentnosti, izvoza i porasta uvoza; najviše koristi ima uvozni sektor, a gubitak izvozni, smanjuju se devizne rezerve; domaće tržiste je prepušteno inostranim kompanijama, sto guši domaću proizvodnju, zaposlenost i tehnoloski napredak; dolazi do ekonomske recesije i produbljivanja krize; povećava se spoljna i unutrašnja zaduženost; raste nelikvidnost u privredi i opadaju domaće investicije; dolazi do bekstva kapitala i odliva mozgova u inostranstvo; raste socijalna i društvena nestabilnost, slabe državne finansije i širi se unutrašnja neravnoteža.

Kome koristi a kome šteti „jak“ dinar

Jak dinar delimično odgovara uvoznicima; zatim onima koji plate primaju u dinarima; dužnicima čiji su krediti indeksirani u stranoj valuti; dinarskim štedišama, kao i bankama sa „domaćom“ štednjom. Slab dinar, u principu, odgovara dominantnim izvoznicima; zatim onima koji prihode imaju vezane za evro; deviznim štedišama; bankama koje depozite zasnivaju na pozajmicama iz inostranstva, kao i menjačnicama. Generalno govoreći, nikome ne odgovara nestabilan kurs. Interesnim grupama odgovara ili jak ili slab dinar.

Već više godina imamo neodrživu situaciju tj. jaku valutu, a slabu ekonomiju, naročito izvoznu. Održavanje veštački jakog dinara je politička odluka, između ostalog, zbog interesa špekulativnog kapitala da jeftino dođe do deviznih sredstava, ali takođe, i zbog dugova stanovništva i privrede, koji bi deprecijacijom domaće valute porasli.

Precenjeni dinar fiktivno uvećava bruto domaći proizvod (BDP), imovinu, plate i penzije (u evrima), a fiktivno smanjuje javni dug zemlje, a povećava troškove za strane investitore. Naime, BDP se utvrđuje u domaćoj valuti, pa se onda pretvara u evre po precenjenim kursom dinara i onda se dobijaju nerealni pokazatelji. Velikoj većini građana i porodica u Srbiji nije bitno koliko primaju evra, već koliko sa svojom platom i penzijom mogu da plate osnovne troškove (komunalije, hranu i druge elementarne potrebe).

Prema tome, vlast populistički manipuliše precenjenim kursom dinara da stvari pokaže lepšim nego što je u stvarnosti, posebno kada je u pitanju nivo BDP, javnog duga, plate i penzije, koje prikazuje u evrima. Zato je za aktuelnu vlast stabilnost kursa veoma bitna, jer rezultuje precenjenim dinarom, pa tako i neosnovano visokim platama i penzijama preračunatim u evro. Pošto precenjen dinar znači i precenjen broj evro centi po jednom dinaru, to plate i penzije u evrima ispadaju veće nego što odgovara našim realnostima, jer se dinarski iznosi množe veštački uvećanim brojevima.

Srbija je u robnoj razmeni sa inostranstvom 2022. godine imala deficit od oko 11 milijardi evra, (kao i deficit tekućeg platnog bilansa), a kurs dinara je kao i prehodnih godina ostao nepromenjen, što onemogućava veći izvoz (poređenja radi na kraju 2006. ovaj trgovinski minus je iznosio oko 6 milijardi evra i rastao narednih godina). Za devet meseci 2023. godine spoljotrgovinski deficit zemlje iznosio je oko 5,7 milijardi evra i manji je za oko 34 odsto u poređenju sa istim periodom prethodne godine.

Zvaničnici se hvale stabilnošću domaće valute, a podaci pokazuju da je od oko 15 milijardi evra ukupne štednje građana, samo oko milijardu evra čine dinari, što je manje od sedam odsto. To jasno pokazuje da u domaćoj javnosti još uvek nema dovoljno poverenja u dugoročnu stabilnost domaćeg novca, kao i zbog sporog procesa “dinarizacije”, gde se dinar može nametnuti kao sredstvo plaćanja, ali je merilo vrednosti ostao evro, a kada dinar bude stabilniji, Srbija će manje biti evroizovana.

Po definiciji, dinarizacija je skup mera i aktivnosti koje imaju za cilj veće korišćenje dinara u finansijskom sistemu Srbije. Zato je dinarizacija od 2011. godine istaknuta kao jedan od ciljeva NBS u okviru njenog Programa monetarne politike, usmerena na povećanje upotrebe dinara. Pojedini opozicioni predstavnici ističu da je jedna od ključnih stvari koje Srbija treba da uradi — dinarizacija. Navode da “ne može biti dobar sistem u kome građani zarađuju u jednoj valuti, a krediti su drugi”. Dinarizacija bi mogla da se sprovede u jednom petogodišnjem periodu, gde će se, u stvari, privilegovati korišćenje dinara, a rešenje se vidi u povratku suverenosti dinara i NBS.

Povećanje državnih rezervi preko zaduživanja

Nema promene kursa dinara, jer devize u Srbiju pristižu u dovoljnoj vrednosti iz više izvora. Tu su standardni prilivi od radničkih doznaka naših gastarbajtera od oko 3,3 milijarde evra u 2022. godini, kao i oko 4,4 milijarde stranih investicija. Doznake su za prvih devet meseci 2023. godine iznosile 3,1 milijardi evra što je za četiri odsto više nego prethodne godine. Priliv stranih direktnih investicija od januara do kraja septembra 2023. iznosio je 3,2 milijarde evra, što je za osam odsto više nego u istom periodu 2022. godine.

Velikim delom visoka vrednost domaće valute održavana je i emitovanjem hartija od vrednosti NBS i Vlade, odnosno od priliva investicionih fondova koji ih kupuju, što je pospešivalo stvaranje privida makroekonomske i dinarske stabilnosti i povećanja deviznih rezervi, a država išla u nova zaduženja.

Srbija kao siromašna zemlja je veoma zavisna od stranog kapitala, a uslovi koje nudi država za strane ulagače izuzetno su povoljni, počev od jeftinih sirovina i radne snage, često besplatnog zemljišta, do raznih subvencija i poreskih olakšica, što je mamac za razne investitore, koji ovde dosta ulažu da ostvare profit, a to znatno povećava ponudu strane valute. Otuda, uglavnom, jednosmerne intervencije NBS koja, između ostalog, nedovoljno pažnje posvećuje i velikoj razlici u inflaciji u zemlji i glavnih trgovinskih partnera prilikom utvrđivanja nivoa kursa.

Dinar je prema evru nominalno ojačao u 2022. godini za0,2 odsto, ali kada se u obzir uzme inflacija u evrozoni i Srbiji, nacionalna valuta je ojačala prema evropskoj realno za oko šest odsto. Naime, u decembru te godine međugodišnja inflacija u Srbiji iznosila je 15,1 odsto, a u evrozoni 9,2 odsto.

Međugodišnja inflacija je u Srbiji, prema zvaničnim podacima u novembru 2023. iznosila osam odsto, a prosečna inflacija u 2023. godini se procenjuje na 12,5 odsto, rečeno je u NBS. Godišnja inflacija u eurozoni iznosila je 2,4 odsto u novembru 2023. godine, što je najniži nivo u poslednje dve godine,a svoj maksimum od 10,6 odsto imala je u oktobru 2022. godine.

Zemlja se našla u apsurdnoj situaciji da je NBS, u stvari, primorana da sprečava dalje jačanje (apresijaciju) dinara, zbog velikog priliva strane valute — evra, po osnovu novih stranih direktnih investicija i novih zaduženja, a ima ogroman spoljnotrgovinski deficit koji bi trebalo da bude glavni pokazatelj “zdravlja“ nacionalne valute i u kome pravcu treba da se kreće kurs dinar, a to je deprecijacija. Pošto su, uglavnom, prisutni apresijacijski pritisci na dinar, odnosno pritisci na njegovo jačanje, da je “pušten“ kurs to bi značilo da bi domaća valuta bila još jača prema evru nego što je sada.

Ako bi priliv deviza dolazio od rasta srpskog izvoza i stvaranja spoljnotrgovinskog suficita, to bi bio prirodan osnov srednjoročnog jačanja domaće valute, a toga očigledno nema.

Aktuelna vlast stranim investitorima poklanja ili rasprodaje najvrednije srpske resurse (zemljište, šume, rudno bogatstvo, industrijske komplekse i sl.), pa danas među najveće izvoznike nema ni jedne domaće firme.

Trebalo bi više jačati i podsticati i domaće investicije koje su trajniji izvor prihoda za razliku od stranih investitora, koji posle određenog vremena mogu da se povuku i zatvore fabrike i firme, kada ostvare ili neostvare planirani profit, a otpuštene radnike prepuste državi da rešava njihove egzistencijalne probleme. U Srbiji je bilo više ovakvih slučajeva poslednjih godina, zbog čega su izbijali radnički štrajkovi. Pošto strane investicije mogu da budu i “mač sa dve oštrice”, u politici njihovog privlačenja treba biti krajnje oprezan, a ne po svaku cenu dovlačiti raznorazne svetske investitore radi sticanja političkih poena.

Pošto stranci ulažu u Srbiju da bi napravili profit, istovremeno postoji i odliv kapitala po osnovu ulaganja. Tako na primer, kako se navodi u analizi MAT-a (Makroekonomske analize i trendovi) iz decembra 2023. godine, istovremeno je ukupan odliv primarnog dohotka po osnovu priliva stranih direktnih investicija od 3,2 milijarde evra za devet meseci 2023. iznosio 2,4 milijarde evra. Od toga iznosa, strani vlasnici kompanija u Srbiji povukli su 1,4 milijarde evra na ime dividendi, dok se 120,3 miliona evra odnosilo na odlive po osnovu kamata. Još 883,6 miliona evra predstavlja odliv po osnovu reinvestirane dobiti koji predstavlja zadržanu dobit preduzeća u stranom vlasništvu, odnosno dobit koja nije isplaćena vlasnicima, tako da je čisti neto priliv po osnovu stranih direktnih investicija u Srbiju u navedenom periodu iznosio 797,1 milion evra.

Pa, za koliko je dinar precenjen?

Da je kurs dinara znatno precenjen nema nikave dileme, ali nije lako tačno odrediti koliko to iznosi u procentualnom smislu. U nastavku date su neke novije, rekli bismo najniže projekcije što se tiče nivoa realnog kursa.

Prema jednoj ekonomskoj projekciji iz 2020. godine, kurs je trebalo da iznosi bar 160 dinara za evro, odnosno procenjeno je tada da je dinar precenjen za oko 40 odsto, i da je u proteklim godinama kurs makar delimično pratio rast cena, bila bi druga situacija. Privredni rast bi bio daleko veći, možda bismo u prvim godinama imali u evrima manje plate i penzije ali bi za njih mogli više da kupimo.

Prema novoj ekonomskoj analizi (prof. Radonjića), iz novembra 2023. godine, a prati period od 2012. do sredine 2023. godine, u delu koji se odnosi na kurs dinara, uz uvažavanje razlika između niže stope inflacije u evrozoni i više u Srbiji u prethodnih 12 i po godina, realni devizni kurs evra trebalo je da bude oko 142 dinara, dok je zvanični srednji kurs 117 dinara, što znači da je dinar precenjen za oko 21 odsto, ili je toliko evro potcenjen.

Sa američkim dolarom situacija je obrnuta, jer bi realni devizni kurs dolara trebalo da bude oko 102 dinara, dok je njegov zvanični srednji kurs bio oko 110 dinara, pa je dolar precenjen ili dinar potcenjen za oko 7 odsto.U 2012. evro je trebalo da realno iznosi oko 113 dinara (a toliko je i bio na kraju te godine na kursnim listama), sa postepenim rastom po godinama do gore navedenog nivoa od 142 dinara u 2023. godini. Dolar je realno 2012. trebalo da realno iznosi oko 86 dinara (koliko je i zvanično tada iznosio), sa postepenim rastom na oko 102 dinara 2023. godine.

Pošto je BDP zvanično iznosio oko 69 milijardi evra u 2023. godini, ako se uzme navedeni procenat precenjenosti dinara i potcenjenosti evra za 21 odsto, BDP bi realno trebalo da iznosi oko 55 milijardi evra. Prema zvaničnim podacima, u avgustu 2023. godine javni dug Srbije bio je 35 milijarde evra, od čega je 58 odsto denominovano u evrima, a 13 odsto u dolarima. Sve u svemu, kada se izvrše preračunavanja, u neto iznosu, uz realni devizni kurs, javni dug bi prema toj računici porastao za 4 milijarde evra i u avgustu 2023.godine dostigao 39 milijardi evra, odnosno 57 odsto BDP-a, a ne 51 odsto BDP-a kako se zvanično navodilo.

Dinar je precenjen u odnosu na evro, posebno ako se posmatra niska konkurentnost domaće privrede i njene slabe izvozne performanse, što dalje pogoršava stanje trgovinskog bilansa, urušava raspoložive kapacitete i zaposlenost izvozne privrede. Privredi ne odgovara nestabilan kurs i velike oscilacije, jer on povećava devizni rizik i inflaciona očekivanja. Normalno je da srpski privrednici smatraju da je osnovno da imaju predvidiv i stabilan kurs dinara na osnovu koga mogu da planiraju poslovne aktivnosti, ali ne i zakucani, fiksirani i naduvani kurs koji se godinama ne menja i nanosi štetu državi, mnogim privrednim subjektima i stanovništvu.

Precenjeni dinar destimuliše srpski izvoz, a poznato je da je veliki broj evro centi po jednom dinaru isto što i mali broj dinara po jednom evru. Izvoznik svoju izvezenu robu naplaćuje u evrima, a kad ih unese u zemlju, za njih dobija ekonomski neopravdanu malu sumu dinara. Zato kritičari precenjenog kursa dinara govore da je sa stanovišta privrednog razvoja to “disfunkcionalno i štetno jer je realizacija robe na svetskom tržištu bitna komponenta i preduslov ekonomskog razvoja”.

Zato pojedini predstavnici izvozne privrede, koji posluju u ambijentu koji je dosta nepovoljan i nepredvidiv znatno gube u prihodima sa sadašnjim zakucanim kursom od oko 117 dinara za evro, pa smatraju (sredinom 2023) da bi on trebalo da bude minimum 125 -135 dinara za evro. Ali, takođe, treba ovde reći i da se jedan deo srpske privrede već navikao na stabilan — fiksiran kurs dinara i da nikakva prilagođavanja novim promenama ne bi bila dobra.

Jedini način da se održi kurs dinara je jačanje privrede. Ali…

Pošto je kurs odraz stanja u srpskoj privredi, manje potrebe za prilagođavanjem deviznog kursa će biti, ukoliko strukturne reforme budu bolje i uspešnije. Realni i ravnotežni kurs dinara, kao presek stanja platnog bilansa — pre svega spoljnotrgovinskog, treba da bude trajno opredeljenje domaće monetarne politike. Mora biti u funkciji povećanja proizvodnje, zaposlenosti, naše konkurentnosti na svetskom tržištu i smanjenja deficita spoljnotrgovinske razmene. Nerealni devizni kurs vodi ka neekonomskoj alokaciji nacionalnih resursa i raspodeli nacionalnog dohotka. Nasuprot njemu, realni kurs podstiče konkurentsku sposobnost izvoznika i omogućava razvoj novih industrija, koje u uslovima precenjene domaće valute nisu imale svoju ekonomsku opravdanost.

Adekvatno vođenje kursa trebalo bi da stimuliše konkurentnija preduzeća, izvoz, štednju, vodi većoj stabilnosti tržišnog kursa dinara i utiče na eliminisanje “sive“ ekonomije i raznih monopolističkih, posebno jakog uvoznog lobija. Višegodišnji fiksirani devizni kurs (koji se ponekad menja samo u prvoj i drugoj decimali), pad domaće proizvodnje, veliki i rastući spoljnotrgovinski deficit i promenljivost deviznog priliva u pojedinim godinama, pokazuju da aktuelna vlast u vođenju domaće ekonomije nema jasnu razvojnu politiku i strategiju.

Sprovođenjem pogrešne monetarne politike u proteklim godinama, Srbija se našla u začaranom krugu sa cementiranim režimom kursa i precenjenim dinarom iz koga se sada teško izlazi. Ako bi vlast odlučila da i ubuduće sprovodi monetarnu politiku kao neke susedne zemlje (Hrvatska, Severna Makedonija, Bosna i Hercegovina), opasnost je da bi kurs mogao trajno da ostane na sadašnjem nivou, a to je moguće, jer NBS ima velike devizne rezerve što podrazumeva, kako se ocenjuje, da se “dinar emituje i povlači samo kroz operacije na deviznom tržištu”.

Da bi postojeći kurs dinara bio dugoročno održiv i postao realan, potrebno je značajno povećanje produktivnosti i konkurentnosti srpske privrede, a takav realan kurs evra bi trebalo da obezbedi ravnotežu u spoljnoj trgovini (izvozu i uvozu) i plaćanjima sa inostranstvom, što je još uvek daleko od stvarnosti.

Zaključimo da dosadašnje iskustvo i posledice vođenja politike kursa domaće valute, gde devizni kurs treba da bude u službi ekonomije, a ne “politicka kategorija”, pokazuje da se treba kloniti ovakve pogrešne politike, koja otežava ekonomski napredak i ne obezbeđuje dovoljan privredni rast zemlje.